Dall’ultima sessione di trimestrali arriveranno importanti indicazioni su economia e rendimenti asset.
La stagione delle trimestrali del secondo trimestre 2019 è iniziata e proseguirà nelle prossime due settimane. A seguito della significativa svolta nella politica monetaria e del persistere di rischi geopolitici, come la guerra commerciale e le tensioni con l’Iran, gli investitori sembrano accogliere abbastanza tiepidamente questa sessione di risultati.
L’umore è cambiato notevolmente dal terzo trimestre 2018, quando la crescita aggregata degli utili per azione (EPS) delle aziende dell’S&P 500 fu del 27% rispetto all’anno precedente, battendo le più rosee aspettative. Nel Q2 2019 la crescita dell’EPS per le aziende statunitensi dovrebbe diminuire del 2% rispetto al 2018: è importante seguire la pubblicazione di questa stagione di utili per avere un’indicazione della probabile direzione dell’economia e dei rendimenti degli asset.
La redditività aziendale rivela molto sull’andamento economico
Come gli investitori sanno bene, l’economia globale ha subìto un notevole rallentamento rispetto ai picchi d’inizio 2018. In base alle nostre rilevazioni, la crescita ha raggiunto i livelli potenziali nella prima parte dell’anno e negli ultimi mesi ha mostrato segni di stabilizzazione. Tuttavia, qualsiasi misura coincidente dell’attività economica è imperfetta, e la stagione degli utili fornisce un ulteriore punto di triangolazione per confermare quanto sia stato profondo il rallentamento e la sua direzione futura.
Se osserviamo la crescita delle vendite, notiamo un chiaro picco per le aziende statunitensi e dell’eurozona a metà 2018. Da allora, la crescita delle società S&P 500 ha rallentato verso la media del 5% vista dopo il 2009, mentre le vendite per le aziende Euro Stoxx 50 sono diminuite rispetto ai livelli del 2017/2018. In questo contesto, una questione chiave è legata alla misura in cui la stabilizzazione della crescita ha contribuito a sostenere l’aumento del fatturato delle imprese. Per gran parte del 2018, le aziende americane e, in misura minore, europee sono state in grado di contrastare il rallentamento delle vendite aumentando i margini.
Ma questi ultimi mostrano segni di appiattimento negli Stati Uniti e di contrazione in Europa, poiché molti dei venti favorevoli che hanno sostenuto la loro crescita – globalizzazione, consolidamento, moderata pressione salariale e riduzione delle imposte, solo per citarne alcuni – stanno venendo meno.
Il risultato logico è che i profitti sono sotto pressione e la crescita degli utili è diminuita significativamente. Le imprese dell’S&P 500 vedono ora l’EPS crescere complessivamente di circa il 7%, mentre l’EPS delle imprese Euro Stoxx 50 è in contrazione.
Questo trend continuerà, o assisteremo a una stabilizzazione e forse a una modesta ripresa degli utili?
Il calo della redditività è un anticipatore del pericolo di un’imminente recessione: le imprese che si trovano a dover far fronte a profitti più bassi e a pressioni sulla liquidità disponibile di solito tagliano le spese e le assunzioni. Questi tagli, a loro volta, hanno un impatto negativo su altre imprese, le cui vendite subiscono il danno, e sulle famiglie, che perdono il lavoro o vedono ridotta la loro retribuzione.
E il ciclo continua, con un ulteriore calo delle vendite e della redditività, che porta ad un ulteriore rallentamento che si trasforma in recessione. Infatti, una redditività calante ha preceduto quasi ogni recessione americana.
Per essere chiari, non riteniamo di essere a questo punto, ma seguiremo da vicino questa stagione di trimestrali per vedere quanto si sono dimostrati resilienti i profitti davanti al rallentamento economico.
È importante sottolineare che i risultati finanziari dovrebbero anche fornirci un quadro più chiaro dell’impatto dei dazi e, più in generale, della guerra commerciale sulle imprese. Abbiamo visto come queste tensioni abbiano impattato sul commercio globale, ma finora sembra che gran parte dell’aumento dei prezzi delle merci importate sia stato assorbito tramite minori margini.
Le imprese possono continuare a sostenere tali costi? Come stanno adattando i loro piani di investimento in considerazione dell’incertezza che devono affrontare? Questi e altri effetti secondari dei dazi e delle tensioni commerciali sono molto difficili da quantificare, ma dovremmo avere un’idea più precisa quando le imprese forniranno maggiori dettagli nel corso delle call con gli analisti.
Occorre prestare particolare attenzione alla forward guidance
C’è un effetto ritardo nei mercati finanziari verso una svolta nella crescita degli utili. In genere, l’azionario continua a crescere man mano che gli investitori guardano al passato recente.
E anche se la crescita degli utili cala, rimane forte, sostenendo le valutazioni e le argomentazioni a favore di un posizionamento lungo.
Anche il credito alle imprese beneficia di questi effetti positivi, con rendimenti attraenti rispetto alle obbligazioni sovrane e probabilità di default minime dati gli utili elevati.
Una volta che la svolta diventa più chiara e il suo declino più marcato, gli investitori riprezzano le loro aspettative di crescita degli utili, passando in genere da livelli troppo ottimistici a troppo pessimistici.
Riducono il bias legato alla crescita nei loro portafogli e aumentano l’allocazione in settori difensivi e in asset a copertura, come le obbligazioni sovrane nominali che in genere hanno sottoperfromato rispetto ad azioni e credito e ora offrono rendimenti relativamente favorevoli (anche se, nel contesto attuale, i rendimenti nominali sono già piuttosto bassi).
Questo spostamento avvicina i rendimenti al “modello Fed”, riduce il divario di performance relative tra azioni/credito e obbligazioni, e alla fine, dopo la svolta nella crescita degli utili, lo inverte. Chiaramente, una politica monetaria più accomodante può stimolare la domanda e ridurre i costi di finanziamento, sostenendo la crescita degli utili e la sovraperformance degli asset di crescita, ma rendimenti più bassi non rappresentano sempre la panacea in un contesto operativo in deterioramento.
Pertanto, il calo della crescita degli utili ha un’importante influenza sulla performance relativa delle azioni e del credito rispetto alle obbligazioni nominali.
Il credito tende ad avere un ritardo maggiore rispetto alle azioni, poiché gli utili devono calare a sufficienza per indurre gli investitori a rivalutare la probabilità di insolvenza delle imprese.
Storicamente questo rapporto richiede dai sei ai dodici mesi per manifestarsi. Poiché la crescita dell’EPS negli Stati Uniti ha raggiunto il culmine alla fine del 2018 e le valutazioni restano elevate, le forward guidance saranno importanti.
Se saranno negative, diventa meno probabile una rapida ripresa degli utili, così come la prospettiva di una continuazione della sovraperformance di azioni/credito dall’inizio dell’anno.
E se la guidance negativa andrà oltre le imprese orientate all’export, cresceranno le preoccupazioni per il contagio commerciale e per un rallentamento più profondo.
Non riteniamo che questi rischi siano sufficienti per adattare il portafoglio verso una posizione più difensiva, ma ciò motiva il nostro overweight relativamente leggero verso l’azionario e una view più positiva sul credito.
Commento a cura del team di Unigestion
