Tesoro: la gestione del debito pubblico per il 2018

La strategia di emissione, di gestione dei titoli di Stato e le politiche che il Tesoro intende perseguire circa i vari strumenti di debito che saranno proposti al mercato nel 2018.

Nel 2018 il Tesoro si troverà ad operare in un contesto probabilmente molto diverso rispetto al 2017, per tre ordini di ragioni:

a) un quadro macro-economico decisamente migliore, a livello sia globale che europeo, grazie soprattutto al ritorno a livelli di crescita economica più elevati;

b) un contesto geo-politico, nazionale ed internazionale, caratterizzato da un elevato grado di incertezza;

c) l’entrata in vigore di nuove regolamentazioni in materia bancaria e finanziaria, soprattutto nell’Unione Europea, che interesseranno in modo significativo il funzionamento dei mercati secondari di titoli governativi.

Considerando come si sta chiudendo il 2017, il prossimo anno la crescita a livello globale dovrebbe attestarsi su livelli altrettanto sostenuti, sebbene in un quadro di graduale riduzione degli stimoli monetari. Negli USA l’evoluzione del ciclo economico e dell’inflazione, nonché del mercato del lavoro, ha spinto la banca centrale americana ad una prima serie di rialzi dei tassi di interesse con un contestuale avvio di riduzione degli attivi accumulati negli anni di Quantitative Easing.

Questa intonazione della politica monetaria ha dato luogo ad un incremento sostanziale dei livelli nella parte a breve termine della curva dei rendimenti dei titoli governativi USA a fronte di una sostanziale stabilità dei tassi a più lungo termine che, seppur con notevole volatilità, non hanno fatto registrare un trend particolare. Questo movimento segue, e in qualche modo completa, quanto accaduto lo scorso anno, quando il movimento al rialzo aveva interessato soprattutto il segmento a lungo termine e non la parte a breve.

Per il 2018 è previsto che l’impostazione di politica monetaria negli USA non cambi significativamente e pertanto anche l’evoluzione del livello e della forma della curva dei rendimenti governativa rimanga sostanzialmente invariata.

In Europa il contesto si presenta piuttosto diverso anche nel 2018. La crescita economica si è andata recentemente consolidando più del previsto, le previsioni di inflazione per i prossimi anni rimangono ancora al di sotto dell’obiettivo della Banca Centrale Europea, le condizioni del mercato del lavoro e le dinamiche salariali, seppure in miglioramento, non sono confrontabili con quanto è in corso dall’altra parte dell’oceano.

Viste le aspettative di inflazione, la BCE ha annunciato la prosecuzione della politica di acquisti di asset, ed in particolare di titoli pubblici, fino al mese di settembre 2018, sebbene per volumi netti inferiori a partire dal prossimo mese di gennaio. Questo dovrebbe garantire che, nonostante il miglioramento delle condizioni attuali e prospettiche di crescita della zona euro ed il lieve incremento delle aspettative di inflazione, il livello generale dei tassi europei continui ad attestarsi su livelli moderati e sicuramente inferiori a quelli americani.

Queste previsioni dovranno tuttavia fare i conti con il contesto geo-politico internazionale, che continuerà ad essere caratterizzato dalla presenza di numerosi focolai di crisi e dall’evoluzione del quadro politico a livello globale ed europeo.

Basti pensare, a tal proposito, a quanto in Europa nel primo trimestre del 2017 abbia pesato la scadenza elettorale francese sull’andamento dei tassi di interesse e dei differenziali tra paesi.

La curva dei rendimenti sui titoli governativi italiani ha ovviamente risentito del contesto macroeconomico globale ed europeo, così come degli eventi geopolitici sopra richiamati.

Negli ultimi mesi dell’anno una serie di dati economici positivi, il miglioramento del rating da parte dell’agenzia Standard & Poor’s, nonché l’azione costante e continua da parte della BCE, hanno contribuito a tenere complessivamente bassi i tassi di interesse su tutte le principali scadenze,soprattutto per via della riduzione del differenziale con i paesi a più alto merito di credito.

Infatti, anche nel 2017 il Tesoro ha potuto finanziarsi a costi mediamente molto bassi nonostante una presenza molto uniforme su tutte le scadenze, da quelle molto brevi fino a quelle lunghe o molto lunghe. Lo dimostra il fatto che il costo medio all’emissione è stato pari a 0,68%, solo in lieve risalita rispetto al minimo toccato nel 2016 (0,55%).

Nel 2018 queste condizioni dovrebbero in parte perdurare per effetto della continuità della politica di Quantitative Easing della BCE, che oltre ai nuovi acquisti sarà impegnata a reinvestire le risorse provenienti dai titoli in scadenza, e del miglioramento del quadro economico e di finanza pubblica, che dovrebbero portare ad un calo progressivo del rapporto debito/PIL con conseguente potenziale impatto in termini di riduzione del rischio di credito percepito dagli investitori.

In ultimo non va trascurato il fatto che nel 2018 entrano in vigore, a livello globale ed europeo, importanti riforme in materia di regolamentazione degli intermediari e dei mercati finanziari, che potrebbero avere un ruolo non marginale nel condizionare l’andamento dei mercati dei titoli governativi.

In Europa, in particolare, a gennaio 2018 entra in vigore la direttiva cosiddetta MiFID 2 (Market in Financial Instruments Directive) che insieme con il Regolamento MiFIR rivede e amplia la versione precedente (MiFID) in materia di prestazione dei servizi di investimento, tutela degli investitori retail, definizione dei servizi di consulenza indipendenti e adeguatezza della comunicazione.

Queste norme coprono estesamente anche la trasparenza delle negoziazioni in titoli obbligazionari, nonché le modalità con cui vengono fatte circolare le ricerche di analisti del settore, e sarà quindi importante monitorare in che misura queste novità andranno ad influenzare il funzionamento del mercato secondario dei titoli governativi.

Tutto ciò accompagnato anche dall’adozione del nuovo schema contabile ISRF 9, che va a sostituire il precedente IAS39 ed implica significative variazioni nelle rappresentazioni contabili delle banche.

La gestione del debito nel 2018 dovrà pertanto svilupparsi in tale contesto, con il fine di consolidare i risultati raggiunti negli ultimi anni in termini di esposizione ai principali rischi di mercato, contenendo il costo della provvista nel medio-lungo termine.

Nel 2018 arriveranno a scadenza, escludendo i BOT, titoli per un totale complessivo di circa 184 miliardi di euro, di cui 3 miliardi del programma estero. Si tratta di un importo inferiore di circa 30 miliardi di euro rispetto al volume di scadenze per il 2017 in essere a fine 2016.

Considerando che il fabbisogno di cassa del Settore Statale è previsto attestarsi su livelli più bassi del 2017, passando da circa il 3,4 per cento al 2,8 per cento del PIL, è prevedibile che nel 2018 si assista ad una contestuale riduzione dei volumi di titoli a medio-lungo termine complessivamente offerti al mercato.

Va inoltre segnalato come lo stock di BOT in circolazione a fine 2017 (circa 106 miliardi di euro) risulterà quasi in linea con quello di fine 2016, un valore storicamente molto basso.

In base alle condizioni di mercato e della domanda, che continuerà ad essere influenzata dal livello assoluto dei tassi, attualmente ancora in territorio ampiamente negativo, il Tesoro valuterà se confermare a fine 2018 il circolante attuale mantenendo quindi il ricorso al mercato sostanzialmente in linea con i volumi in scadenza, o se effettuare emissioni nette moderatamente positive, anche al fine di alleggerire al margine l’offerta su altri comparti in base alle condizioni di mercato.

Per quanto riguarda i CTZ, anche nel 2018 saranno emessi regolarmente su base mensile, con l’obiettivo di continuare a garantire il buon funzionamento del mercato secondario del prodotto. Le emissioni saranno sostanzialmente in linea con le scadenze.

Sui settori a 3 e 5 anni del comparto BTP nominali le emissioni, proposte anch’esse regolarmente su base mensile, saranno inferiori in valore assoluto a quelle del 2017, anche se il loro peso sul totale delle emissioni sarà analogo a quello del 2017.

I BTP a 7 e 10 anni saranno invece proposti dal Tesoro nei consueti appuntamenti d’asta mensili per volumi simili a quelli dello scorso anno, sempre avuto riguardo alle condizioni della domanda, e dovrebbero quindi veder salire lievemente la loro quota nell’ambito del portafoglio di emissione.

Pur preservando in un approccio particolarmente prudente ai fini della gestione del rischio di tasso, nel 2018 le emissioni di CCTeu da parte del Tesoro, ove le condizioni di mercato lo consentano, saranno superiori alle scadenze, anche per tenere conto del gradimento particolarmente elevato incontrato dallo strumento presso una platea sempre più ampia di operatori, prevalentemente domestici ma non solo.

Sul segmento dei BTP Italia, considerato l’ampio gradimento che il prodotto continua a registrare presso investitori sia retail che istituzionali, nel 2018 il Tesoro garantirà almeno un’emissione con scadenza a 6 anni, anche in virtù del fatto che non vi saranno titoli in scadenza nei prossimi 12 mesi.

Tuttavia, analogamente al 2017, il Tesoro valuterà la possibilità di porre in essere operazioni di concambio o riacquisto sui titoli dotati di un importo in circolazione particolarmente elevato, al fine di contribuire alla gestione del profilo dei rimborsi dei prossimi anni.