Nell’area euro ripresa economica in pausa e inflazione elevata aumentano i dilemmi per la BCE.
Ciclo economico: la recrudescenza dei contagi, lo shock energetico e le strozzature all’offerta potrebbero frenare la ripresa economica nei trimestri autunnale e invernale. La tendenza di fondo rimarrà comunque espansiva, e la crescita dovrebbe riaccelerare nei trimestri centrali del prossimo anno. Dopo il 5,1% atteso per il 2021, il PIL continuerà a crescere su ritmi robusti, intorno al 3,9%, anche nel 2022, sostenuto dalla domanda interna.
Inflazione: la tendenza dei prezzi seguirà un trend discendente nel corso del 2022, ma è attesa tornare stabilmente sotto il 2% solo da marzo 2023; la media annua è stimata al 2,6% nel 2021 e al 3,1% nel 2022.
Politica monetaria: con il ridursi degli effetti economici della pandemia e l’aumento di livello e incertezza delle proiezioni di inflazione, anche la BCE annuncia un graduale ridimensionamento dei programmi di acquisto.
Ripresa economica in pausa tra l’autunno e l’inverno
La bilancia dei rischi per lo scenario nell’area euro è tornata a pendere verso il basso, soprattutto nel breve termine. Sospettiamo che tra l’autunno e l’inverno la nuova ondata di contagi, il forte rincaro dei prezzi energetici e un’attività manifatturiera ancora frenata dai vincoli all’offerta possano rallentare l’espansione in misura superiore alle nostre precedenti stime e alle previsioni di consenso.
Riteniamo comunque che la tendenza di fondo possa restare espansiva, e che la ripresa non sia destinata ad esaurirsi. Manteniamo pertanto uno scenario favorevole per il medio termine, con previsioni di riaccelerazione nei trimestri centrali del 2022. Dopo il 5,1% atteso per il 2021, stimiamo una crescita del PIL al 3,9% nel 2022.
Durante l’estate la diffusione della variante Delta ha avuto un impatto trascurabile sulla crescita, ma la recrudescenza dei contagi durante la stagione fredda e la risposta dei Governi, soprattutto nei Paesi dell’Europa nordorientale, lasciano supporre che la nuova ondata possa sottrarre almeno qualche decimo alla crescita a cavallo d’anno. L’economia dovrebbe risultare meno vulnerabile rispetto a precedenti ondate, ma una frenata della ripresa nei servizi più contact-intensive appare probabile, in un contesto in cui dovrebbero essere proprio i servizi più esposti al rischio sanitario a sostenere la crescita.
Riteniamo infatti che nei prossimi trimestri difficilmente la manifattura riuscirà ad essere trainante. Le note strozzature che stanno frenando il settore potrebbero aver toccato un picco ma rimangono severe, e non ci attendiamo un più significativo riassorbimento prima della prossima primavera.
L’industria dovrebbe quindi rimanere fiacca a fine 2021, solo parzialmente compensata da una più solida attività edilizia, e la fase di debolezza potrebbe estendersi anche ad inizio 2022. Condizioni di domanda ancora solide, l’elevato stock di ordinativi inevasi e la necessità di ricostituire le scorte forniscono però dei solidi presupposti per il settore nel 2° semestre del 2022.
Permangono alcuni non trascurabili fattori di rischio legati ai potenziali effetti sia della variante Omicron sia dello shock energetico. È prematuro valutare l’impatto economico della probabile diffusione su scala globale della variante Omicron, che, oltre a limitare la domanda, potrebbe contribuire ad irrigidire ulteriormente i colli di bottiglia all’offerta. Inoltre, il forte rincaro degli input non potrà non avere un impatto diretto sull’attività economica oltre che sull’inflazione.
Dal lato dell’offerta, la forte crescita dei prezzi energetici, soprattutto nel caso del gas naturale, potrebbe risultare insostenibile in alcuni comparti industriali, come quelli particolarmente energivori e che per ragioni tecniche non possono diversificare le fonti energetiche o non sono in grado di trasferire i maggiori costi a valle della catena produttiva.
Gli stessi settori risulterebbero particolarmente penalizzati anche in una situazione in cui la scarsità di gas naturale fosse tale da rendere necessaria un’interruzione dell’attività produttiva. Tale ipotesi non rientra al momento nel nostro scenario, ma rappresenta un indubbio fattore di rischio tra l’autunno e l’inverno.
Dal lato della domanda lo shock energetico, nonostante le misure di sostegno varate dai Governi nazionali, dovrebbe colpire in misura significativa sia i consumi che gli investimenti, per via della relazione tra profitti aziendali e spese in conto capitale. L’effetto sarebbe relativamente più ampio dal lato delle imprese, mentre per le famiglie potrebbe risultare almeno in parte spiazzato dall’utilizzo dei risparmi.
Riteniamo comunque che la protezione offerta dai risparmi possa risultare non piena in quanto la spesa energetica occupa un peso più rilevante per i nuclei familiari meno abbienti – gli stessi che, oltre ad avere una più elevata propensione al consumo, durante la pandemia non sono riusciti ad accumulare extra-risparmi.
Nonostante gli effetti dello shock energetico e di una situazione sanitaria ancora incerta, la ripresa dovrebbe comunque continuare ad essere sostenuta da una solida domanda interna anche nel 2022, a fronte di un contributo in media nullo da parte della componente estera netta. Dopo il crollo subito nel 2020 e il rapido rimbalzo registrato nel 2021, consumi privati e investimenti fissi non hanno ancora completamente recuperato i livelli pre-crisi, e stimiamo possano mettere a segno robusti ritmi di crescita, intorno al 5% in media annua, anche nel 2022.
In particolare, la crescita dei consumi privati sarà sostenuta sia dal miglioramento del mercato del lavoro che dall’utilizzo dei risparmi in eccesso. Per via della diversa distribuzione dei risparmi lungo la curva dei redditi e di un grado di incertezza ancora elevato, riteniamo che il tasso di risparmio possa rimanere su livelli superiori alla media pre-COVID anche nel corso del 2022; tuttavia, pur nell’ipotesi di un utilizzo solo parziale, il sostegno alle spese private sarebbe significativo.
Anche le prospettive occupazionali restano favorevoli: nel 2021 il calo del tasso di disoccupazione è stato più rapido del previsto, e le indagini congiunturali sono coerenti con una domanda di lavoro da parte delle imprese ancora solida. È possibile che nei prossimi mesi la recrudescenza dei contagi possa frenare temporaneamente la ripresa dell’occupazione nei settori più esposti al rischio sanitario; in ogni caso crediamo che la tendenza di fondo rimanga favorevole.
Infine, nel prossimo biennio la ripresa potrà beneficiare di una politica fiscale progressivamente meno espansiva ma ancora accomodante. Il calo atteso per il rapporto deficit/PIL nel complesso dell’Eurozona nel 2021 è spiegato prevalentemente dal robusto rimbalzo del PIL, a fronte di un contributo negativo ancora ampio da parte delle spese discrezionali.
A partire dal 2022 invece, oltre al consolidarsi della ripresa, la riduzione dei disavanzi fiscali dovrebbe dipendere soprattutto dalla rimozione delle misure straordinarie varate durante l’emergenza sanitaria. La spesa corrente e gli investimenti pubblici in rapporto al PIL dovrebbero invece rimanere su livelli più elevati rispetto al quinquennio pre-COVID e beneficiare anche dell’impulso proveniente dai fondi NGEU, atteso toccare un picco nel biennio 2022-23.
Report a cura di Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
