Da un punto di vista globale, il mercato domestico del Regno Unito è il più interessante e in grado di fornire agli investitori le migliori opportunità di rendimento.
Con il Regno Unito che ieri ha formalmente richiesto l’applicazione dell’articolo 50, e il T1 che ormai volge al termine, ho pensato che sarebbe stato utile riflettere sulla domanda che mi viene posta più frequentemente dagli investitori non britannici quest’anno, ossia: considerata la Brexit, perché è presente così tanto valore nella curva del credito del Regno Unito? Negli otto viaggi che ho compiuto finora in Europa continentale, ho risposto a tale domanda nel modo seguente, che ritengo pertinente sia per gli investitori globali ed europei, sia per quelli del Regno Unito.
In primo luogo, la Brexit è già scontata nei tassi. La prova di ciò? L’inflazione futura.
Fonte: Bloomberg, dati al 30 marzo 2017
L’inflazione primaria nel Regno Unito è oggi pari al 2,3%, ossia superiore di 30pb rispetto all’obiettivo del 2%. L’inflazione primaria negli USA è adesso al 2,7%, rispetto allo stesso obiettivo del 2%. Ma quando si guarda alle aspettative inflazionistiche (così come misurate dai tassi forward 5a/5a), il quadro che emerge è completamente diverso.
La debolezza post-Brexit della sterlina ha chiaramente provocato un rialzo delle aspettative, al punto che adesso superano di 100 pb quelle relative all’equivalente misura USA – nonostante gli Stati Uniti facciano registrare, al momento, un inflazione superiore. Vi sono chiari rischi che la debolezza della sterlina contribuisca a importare inflazione, ma il nostro punto di vista è che il rischio di un’inflazione UK superiore al 4% sia ragionevolmente basso.
Riteniamo invece che il mercato sconti correttamente un’inflazione futura al 3,44%. Se ci fossimo sbagliati, allora il Comitato di politica monetaria (MPC) della Banca di Inghilterra potrebbe essere costretto a rialzare i tassi già quest’anno – ma riteniamo più probabile che i tassi britannici restino invariati per il 2017, la Fed continuerà ad alzarli.
È interessante notare che sia gli Stati Uniti sia l’Europa hanno aspettative inferiori a quelle dell’inflazione attuale, mentre nel Regno Unito le aspettative sono superiori all’attuale inflazione. Credo che ciò dimostri chiaramente che la Brexit è già scontata nel mercato dei tassi.
In secondo luogo, lo è anche nel credito. A dimostrazione di ciò, basta guardare alle valute e alle fasce di valutazione in cui investiamo più spesso, ossia da AA fino a singola B in EUR, USD e GBP, e notare come il mercato della sterlina sia quello con il credito più conveniente a livello globale.
Fonte: TwentyFour, dati sottostanti Barclays al 29 marzo 2017
Prima della Brexit, le cose non stavano così. Il mercato statunitense era il più conveniente in quanto si trovava in una fase più avanzata del suo ciclo del credito, con leva elevata, valutazioni creditizie inferiori e rapporto tra revisioni al rialzo e al ribasso significativamente peggiore.
La Brexit ha cambiato le carte in tavola – e il credito UK è adesso quello più conveniente a livello globale e offre, secondo noi, un evidente valore agli investitori.
Occorre ricordare che molte di queste aziende sono società europee e statunitensi che hanno preso a prestito fondi denominati in sterline – molte volte si acquista lo stesso rischio di credito in euro o in dollari, ma si è pagati di più a causa dello spread per le stesse aziende.
In terzo luogo, la Brexit è un evento che riguarda gli utili, non la solvibilità. Nonostante la miriade di economisti, esperti, politici e pubblicazioni che dal 24 giugno dello scorso anno continua a ripeterci quanto disastrosa sarà la Brexit, fino ad oggi l’economia ha tenuto molto bene.
Come la debolezza post-Brexit nella sterlina ha ben illustrato, il tasso di cambio è la valvola di sfogo che può aiutare a ripristinare la competitività.
Con ciò non vogliamo certo sottovalutare i rischi: la giornata di ieri mette in evidenza il fatto che i rischi devono ancora essere quantificati e affrontati nel corso dei prossimi anni. Tuttavia, restiamo convinti del fatto che il Regno Unito continuerà ad essere un’economia globale forte, un luogo attraente in cui fare affari e un Paese in grado di offrire rendimenti interessanti sul capitale agli investitori.
In quanto tale, riteniamo che i rischi a medio termine saranno relativi più agli utili che alla solvibilità, e quindi le obbligazioni corporate potrebbero risultare più attraenti dei titoli azionari. Inoltre, come scritto di recente da Eoin in The 2017 Bank Stress Test – Introducing the BESi prossimi stress test per le banche saranno probabilmente gestibili per gli istituti britannici, nonostante appaiano particolarmente penalizzanti.
Nel Regno Unito, il settore bancario ha una capitalizzazione significativamente migliore che durante la crisi, il che sottolinea ancora una volta come i rischi riguardino gli utili/la redditività e non la solvibilità/il default.
Infine, per coloro che amano selezionare i titoli come facciamo noi, occorre ricordare che si acquistano aziende di proprio gradimento ovunque, a condizione che le valutazioni siano attraenti e la volatilità sia commisurata ai rendimenti attesi.
Ciò non dovrebbe scoraggiarvi dall’investire in aree più difficili da analizzare – anzi, tutto il contrario, visto che presentano molte opportunità.
Pertanto, da un punto di vista globale, il mercato domestico del Regno Unito è attualmente il più interessante. Naturalmente vi sono dei rischi, così come vi sono rischi politici in Europa o rischi relativi ai tassi negli Stati Uniti per esempio.
Non è necessario essere sostenitori accesi del “Leave” per immaginare un esito positivo per il Regno Unito – anzi, tutto il contrario.
Molti dei rischi connessi alla Brexit sono già incorporati nei prezzi, fornendo in tal modo alcune delle migliori opportunità di rendimento per gli investitori nel medio termine.
Commento a cura di Chris Bowie, portfolio manager di TwentyFour AM, Vontobel
