E’ proprio sulla valutazione dei titoli tecnologici che si vuole richiamare l’attenzione. Oltre la metà del rialzo dell’indice S&P 500 è stato determinato dalla performance delle azioni di Apple, Amazon, Facebook e Microsoft.
Sono in molti ad essere un po’ perplessi davanti ai livelli raggiunti dai mercati azionari globali, nonostante il colpo inferto all’economia reale dal lockdown. La spiegazione più ovvia è che i mercati azionari non sono lo specchio dell’economia reale, visto che non rappresentano importanti settori, quali quello agricolo e quello pubblico, e sono invece fortemente indicativi dell’andamento di altri, quale quello che comprende i titoli tecnologici.
Ed è proprio sulla valutazione dei titoli tecnologici che si vuole richiamare l’attenzione. Nel corso degli ultimi dodici mesi, oltre la metà del rialzo dell’indice S&P 500 è stato determinato dalla performance delle azioni di Apple, Amazon, Facebook e Microsoft. In termini di sterline, l’S&P è salito del 10% nel corso del periodo in esame mentre il britannico FTSE 100 è sceso del 16%, sicuramente anche per la mancanza in tale indice di grandi società tecnologiche.
Anche considerando le recenti variazioni di prezzo, come si giustificano le valutazioni delle azioni tecnologiche?
Un’analisi della crescita dei prezzi dei titoli tecnologici
Secondo le teorie più comuni, il prezzo delle azioni riflette il valore attuale dei flussi di cassa futuri attribuibili agli azionisti.
L’attuale capitalizzazione di mercato di una società si spiegherebbe quindi in base ai flussi di cassa futuri.
Molte società tecnologiche di più recente costituzione assistono ad una crescita molto rapida dei ricavi, anche se con pochi profitti, specialmente per gli ingenti investimenti che effettuano per stabilire una presenza dominante nel loro mercato di riferimento.
Quindi, le valutazioni delle loro azioni riflettono in buona parte l’attualizzazione degli utili attesi nel prossimo decennio.
Il tasso di attualizzazione utilizzato è il rendimento corrente delle obbligazioni maggiorato di un “premio per il rischio azionario” – generalmente calcolato utilizzando dati passati, ma una costante che non dovrebbe essere alterata a piacimento.
Perchè salgono i prezzi dei titoli tecnologici
I rendimenti obbligazionari sono caduti, ovviamente, ma non in misura sufficiente a giustificare un aumento delle valutazioni di molte azioni tecnologiche. A questo punto è lecito chiedersi se a far salire i prezzi di questi titoli non sia stato l’aumento atteso dei flussi di cassa futuri di tali aziende.
Anche se non ci si dovrebbe affidare completamente alle previsioni, i ricavi di Apple dovrebbero aumentare di circa il 4,8% quest’anno, un risultato non proprio disprezzabile se si pensa che tutti i suoi negozi sono stati chiusi quest’anno.
Per l’anno prossimo il mercato spera in una più rapida crescita, con il lancio dei cellulari 5G, e la società potrebbe realizzare un utile per azione pari a 3,80 dollari. Un P/U (multiplo prezzo/utile per azione) di 34x non sembra conveniente ma può essere giustificato se l’attività continuerà a crescere costantemente in futuro mantenendo gli ottimi margini e livelli di prezzo dei prodotti.
Amazon ha vissuto un lockdown piuttosto entusiasmante, grazie al contributo che la gran parte di noi ha fornito. Per quest’anno è previsto un aumento delle vendite pari al 30%, anche se dopo il lockdown lo shopping online si ridurrà per il ritorno dei consumatori nei negozi.
Amazon è rinomata per i suoi sostanziosi investimenti sul futuro, quindi una stima dei suoi profitti richiede delle modifiche, ma in ogni caso è pericoloso presumere che le società che crescono così rapidamente sono care solo perché le loro azioni sono salite altrettanto velocemente. Il nostro modello indica che la società deve registrare un incremento dei flussi di cassa del 5,5% all’anno per il resto del decennio per giustificare il prezzo corrente, una prospettiva che tutto sommato riteniamo ragionevole.
Microsoft ha avuto una buona annata, grazie alla continua crescita delle sue attività di cloud computing. I mercati hanno cominciato ad apprezzare l’abbondanza e la stabilità dei flussi di cassa che le società di software stanno generando, specialmente nei casi in cui sono riusciti a spostare i clienti dall’acquisto una tantum di una licenza al pagamento di un canone annuo, come è stato fatto con Microsoft Office.
Un fenomeno analogo si è verificato con le azioni di Adobe, alla luce di una crescita prevista delle vendite per quest’anno pari al 14%, a fronte del 10% di Microsoft. Entrambe le società rimangono comunque al palo se confrontate con Salesforce.com, i cui ricavi dovrebbero aumentare di circa il 30% quest’anno, e con Elastic, una società di cloud computing che prevede di aumentare le vendite del 28%.
Anche in questo caso è utile sottolineare che sono necessari adeguamenti e la costruzione di un modello completo per valutare i flussi di cassa ricorrenti alla base dei prezzi azionari, ma i modelli di business di società che ricevono pagamenti regolari dai clienti non richiedono grandi investimenti per tenere i loro prodotti competitivi.
Interesse per i titoli tecnologici
Inoltre, queste società richiedono un numero relativamente esiguo di dipendenti e pochi impianti e attrezzature da gestire. Tutto questo rende particolarmente interessanti le azioni dei titoli tecnologici e per gli investitori, in quando una gran quantità dei loro ricavi dovrebbero trasformarsi in flussi di cassa liberi.
Ci sono comunque dei rischi. Innanzitutto, la modellizzazione della crescita dei ricavi per molti anni diventa un esercizio di speculazione filosofica sia per gli analisti azionari sia per molti gruppi dirigenti aziendali.
Poi, quando la posta in gioco è alta, possono emergere prodotti competitivi lanciati da grandi aziende concorrenti. Infine, i gruppi dirigenti di molte di queste società ricevono compensi sotto forma di azioni di nuova emissione, diluendo la quota di possesso degli azionisti esterni.
Detraiamo dai flussi di cassa sottostanti il costo di queste opzioni azionarie, considerandolo alla stregua di un acquisto di azioni nel mercato aperto da conferire al management e trattandolo quindi come parte del costo del lavoro.
Rotazione verso le azioni value?
Alcuni gestori di fondi sostengono che ci sia una bolla e che si dovrebbe liquidare tutto per investire in azioni sottovalutate. Certo, l’ultima correzione insegna che ci vuole cautela e che l’attenzione costante alle valutazioni è fondamentale. Alcuni degli aumenti dei prezzi azionari ci sembrano giustificati ma i rischi che un’azione possa realizzare una crescita dei ricavi non in linea con le aspettative ci ha spinti ad investire in un più ampio spettro di società, spesso più piccole e meno conosciute. Nel complesso, questo gruppo di società ha assistito ad un miglioramento delle sue prospettive future proprio grazie al lockdown. In molti casi, come in quello delle aziende che consentono di lavorare da casa, sembra che la crescita prevista lungo l’arco di molti anni a venire si sia realizzata tutta in una volta.
Quando si fanno investimenti a lungo termine il prezzo che si paga per un’azione oggi deve essere ragionevole ma è molto meno probabile realizzare rendimenti interessanti con società con scarse o nulle prospettive di crescita dei ricavi che con società che presentano una forte crescita dei ricavi e alti rendimenti del capitale.
I segmenti software, servizi online e semi-conduttori del settore tecnologico offrono ancora eccezionali possibilità di crescita del business a prezzi che ci sembrano ragionevoli. Chi è preoccupato per i prezzi di alcune delle più famose azioni tech dovrebbe fare ricerche più approfondite.
Commento a cura di Simon Edelsten – Artemis
