Gran parte della performance del mercato azionario USA è stata determinata dalla contrazione dei multipli prezzo/utili (P/E).
Nel primo semestre di quest’anno il mercato azionario statunitense ha registrato una profonda correzione per poi recuperare un po’ di terreno; tuttavia, gli investitori stanno ancora cercando di valutare quali saranno gli effetti dell’inflazione e della risposta della Federal Reserve sulla crescita economica e, analogamente, sugli utili societari.
Gran parte della performance del mercato è stata determinata dalla contrazione dei multipli prezzo/utili (P/E).
Le stime degli utili per l’indice S&P 500 non sono cambiate drasticamente quest’anno e, di fatto, hanno continuato a crescere mentre il prezzo dell’indice è sceso. In altre parole, anche se gli utili sono ancora in crescita, gli investitori sono ora disposti a pagare meno per averli.
Malgrado gli utili abbiano continuato a crescere (anche se in misura più modesta), all’inizio dell’anno ci aspettavamo un incremento a due cifre in grado di sostenere la spesa e gli investimenti e promuovere così la crescita economica.
Allora i tassi di risparmio individuale erano ancora elevati, favoriti dagli stimoli governativi legati al COVID e dall’impossibilità per i consumatori di spendere in servizi a causa della pandemia.
I tassi di risparmio sono in seguito scesi, alimentando una parte delle spese dei consumatori a mano a mano che la liquidità derivante dagli stimoli è stata spesa.
Al tempo stesso, la carenza di forza lavoro dall’inizio della pandemia ha spinto al rialzo i salari, contribuendo anch’essa alla forza dei consumi. La notevole forza dei consumi ha complicato gli interventi della Fed volti a contenere l’inflazione.
I consumatori sono in una posizione più forte rispetto ai precedenti cicli di rialzi dei tassi ed è per questo più difficile prevedere gli effetti economici dei tassi più elevati.
I recenti dati sull’occupazione hanno evidenziato un aumento della partecipazione alla forza lavoro con i lavoratori che rientrano in un mercato rigido, riducendo potenzialmente l’inflazione salariale.
I segnali di miglioramento dell’inflazione potrebbero rendere la Fed meno propensa a mantenere posizioni aggressive, il che potrebbe essere di buon auspicio per la crescita economica futura.
Un esame degli utili più approfondito
Le stime degli utili sono leggermente diminuite a fronte del rapido aumento dei tassi d’interesse, dei rincari delle commodity e di un significativo apprezzamento del dollaro.
Nonostante le aspettative siano state in generale riviste al ribasso, gli utili delle aziende energetiche e orientate alle materie prime hanno registrato incrementi notevoli, alimentati in parte dalle turbative nelle filiere dovute al conflitto tra Russia e Ucraina.
Un’impennata favorita da un periodo di flessione negli investimenti in materie prime da parte delle imprese statunitensi.
Guardando l’altra faccia della medaglia, alcuni rivenditori sono stati costretti a svalutare le scorte in eccesso in quanto le spese di consumo – nettamente virate verso beni fisici durante la pandemia – sono riconfluite sui servizi in modo più rapido del previsto.
Sebbene alcuni di questi operatori abbiano ridimensionato le ipotesi di utili per l’esercizio, nel complesso le stime degli utili sono rimaste relativamente stabili.
Al contempo, molte aziende che hanno dovuto far fronte all’inflazione derivante dall’apprezzamento del dollaro o dai rincari delle commodity, hanno fatto ricadere gli aumenti dei costi sui propri clienti negli ultimi trimestri.
Questi aumenti tendono a permanere anche dopo l’allentamento della pressione sui costi e le aziende ne vedono ora i benefici attraverso l’incremento delle vendite e il miglioramento dei margini.
A nostro avviso ciò sarà in grado di contribuire alla crescita degli utili nella seconda metà dell’anno e nel primo semestre del 2023, soprattutto in caso di attenuazione dell’inflazione.
Di conseguenza, malgrado la virata significativa della performance verso le aziende legate all’energia e alle commodity, riteniamo che in futuro la crescita degli utili possa iniziare a generare rendimenti azionari in altre aree del mercato.
I temi di crescita persistono
La prima metà del 2022 ha coinciso con uno dei peggiori periodi dell’ultimo decennio in termini di performance per i titoli growth rispetto ai value. Non ci aspettiamo che questa dicotomia continui: crediamo infatti che i corsi azionari siano alimentati da una crescita degli utili sostenibile a lungo termine e che le aziende in grado di accrescere gli utili nel tempo siano destinate a beneficiarne.
In passato abbiamo parlato della potenza dei temi a lungo termine e delle aziende capaci di sfruttare i cambiamenti secolari nell’utilizzo della tecnologia. Benché lo scenario degli investimenti sia profondamente cambiato quest’anno, riteniamo che la rilevanza di questi temi non sia cambiata.
In particolare, le aziende che utilizzano la tecnologia per migliorare sia le analisi dei dati relativi alle relazioni con i clienti sia i loro prodotti, continueranno a conquistare quote di mercato e a diventare più efficienti nel tempo.
Le aziende con bilanci robusti e flussi di cassa costanti, in grado di investire in periodi macroeconomici volatili come quello attuale, si troveranno inoltre in una posizione ideale per registrare una crescita relativa più rapida man mano che il contesto degli investimenti si normalizza.
Nel complesso, crediamo nella capacità delle aziende statunitensi di adattarsi e creare valore e questa convinzione è stata premiata, soprattutto negli ultimi anni, in quanto il mercato USA ha sovraperformato altri mercati globali.
Valutazione delle opportunità a fronte dei cambiamenti del profilo rischio/rendimento
Quest’anno le turbolenze di mercato hanno adeguato il premio al rischio azionario e il nostro giudizio sull’interesse relativo delle azioni rispetto alle obbligazioni nel contesto attuale.
Parallelamente alla decelerazione della crescita, si è intensificata l’incertezza e sono saliti i rendimenti nominali, mentre il rapporto rischio/rendimento è diventato più equilibrato rispetto allo scorso anno, quando era fortemente a favore delle azioni.
Ciò detto, anche il premio al rischio azionario ha raggiunto livelli più razionali. In generale, riteniamo che una volatilità come quella osservata quest’anno possa creare anomalie a livello di prezzo e valore.
In un quadro di continuo adeguamento delle valutazioni e dei profili rischio/rendimento delle aziende, gli investitori accorti potrebbero riuscire a sfruttare le opportunità offerte dal mercato.
Commento a cura di Jeremiah Bucckley – Janus Henderson
